miércoles 5 agosto 2020

Cuaderno de opiniones. Cuadro monetario de «La otra deuda»

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El déficit primario en el bimestre abril-mayo marcó un récord histórico, representando 11 % del PBI. La recaudación tributaria, en tanto, cae como un piano en términos reales: la caída en
los ingresos fiscales equivalió a 3 % del PBI. El gobierno tiene en agenda implementar facilidades para regularizar las deudas tributarias que incluiría un nuevo blanqueo de capitales.

• Nuevamente, se trataría de un blanqueo sin reforma tributaria previa ni —mucho menos— una reforma del Estado.
• Y el aumento del gasto primario representó 9 %.
• El trío conformado por el gasto, la presión tributaria y el déficit fiscal ha escalado a niveles extravagantes.
• La extensión del confinamiento poblacional agrava esta situación.
• El déficit se financió fundamentalmente con emisión monetaria.
• La expansión monetaria del primer semestre fue de $ 269.100 MM.
• En lo que va de 2020, la asistencia total, entre adelantos transitorios y giro de utilidades, alcanzó $ 1.352.000 MM, lo que equivale a más de 4,5 % del PBI y ya supera a los recursos tributarios.

! Hasta fin de junio, los adelantos transitorios al Tesoro sumaron $ 312.000 MM y las Transferencia de pseudo–utilidades otros $ 940.000 MM.
! En la primera semana de este mes, se giraron al Tesoro otros $ 100.000 MM.
! Casi todo el auxilio se dio durante el confinamiento.
! La asistencia del BCRA al Tesoro ya representa 50 % más que las proyecciones oficiales iniciales para todo el año.
! En lo que resta de 2020, la asistencia adicional superará el billón de pesos.

• Para esterilizar esa emisión se colocaron Leliq por $ 888.800 MM y pases por $ 306.200 MM.
El pago de intereses insumió $ 300.900 MM.
• En lo que va del año las reservas cayeron U$ 1.541 MM.
• Entre el 15 de abril y el 28 de mayo, en plena temporada de liquidación de agrodólares, y pese a la implantación del cepo y a la mejora del superávit comercial, el BCRA perdió divisas a un ritmo insostenible, de casi U$ 60 MM por día.
• Las restricciones para importadores tendientes a que usen sus propios dólares y nuevas restricciones para personas físicas revirtieron la situación y el BCRA pudo registrar compras netas.
• Sin embargo, desde el 18 de junio volvió a perder dólares.
• Cuando asumió Fernández —que prometió acabar con ellas— heredó de Cambiemos un saldo de Leliqs más pases de $ 1,17 billones-
• Ese stock representaba en ese momento 71 % de la base monetaria.
• Y devengaba una tasa de 63 % anual, generando intereses por casi $ 693.000 MM en 2019.
• Desde que asumió Fernández el stock de pasivos remunerados se duplicó, trepando a $ 2,3 billones.
• En lo que va del año, el Central lleva colocados $ 1.030.000 MM en Leliqs y pases.
• Tan sólo entre mayo y principios de julio la deuda cuasifiscal trepó $ 876.200 MM.
• Representa 123 % del total de depósitos a plazo privados. Entre encajes, Leliq y pases el BCRA ha absorbido 60 % de los depósitos totales.
• El dato a favor es que la tasa fue bajando hasta el 38 % actual.
• El monto de intereses pagados por Leliq y pases acumuló en el primer semestre más de
$ 300.000 MM.
• Lo erogado equivale a la mitad de lo recaudado por el impuesto a las Ganancias en ese período.
• Lo que hacen las Leliq y los pases es postergar ocultando debajo de la alfombra la desvalorización del peso.

Otro mecanismo de represión que también se limita a postergar el estallido al costo de aumentar el poder explosivo es el enorme saldo —U$ 4.000 MM— de ventas del BCRA en el mercado de dólar futuro.8
• Estamos repitiendo historia reciente; podemos imaginar el final.
• La gestión Macri emitía Lebac para esterilizar la emisión de pesos que implicaba el crecimiento del gasto y el ingreso de dólares por endeudamiento.

! Como el dólar en los primeros dos años estuvo tranquilo, las Lebac daban buen rendimiento en moneda dura.
! Esto configuró una formidable bicicleta cambiaria, sobre la que tantas veces advertimos —incluyendo al propio gobierno— del cercano y trágico final.
• La actual administración emite pesos —pero no entran divisas— para financiar el descomunal aumento del gasto vía emisión, recurriendo al artilugio contable de las pseudo–utilidades del Banco Central.
! Esta emisión es reabsorbida con las Leliq, hermanas potenciadas de las Lebac, pero que sólo pueden adquirir los bancos.
! Las reservas están declinando y el déficit fiscal apremia en el marco de la pandemia.

• De la misma forma que con aquellas Lebac, la remuneración de las actuales Leliq acarrea un déficit cuasifical, que es el costo de postergar inflación y devaluación.
• Tarde o temprano la desvalorización del peso se dispara con una inflación y devaluación descontroladas, restaurándose el balance del BCRA.
• Gracias a la enorme emisión de Leliq, el BCRA logró contener el dólar formal en $ 70,46 al 30 de junio pasado. Apenas subió 18,4 % en lo que va de 2020.
• Recordemos que el dólar, que en diciembre de 2017 se ubicaba en $ 18,77 —18,5 % por encima de dos años antes— un año después estaba al doble ($ 37,81) y a fin de 2019 a más del triple ($ 59,90).
• El dólar mayorista en el último año aumentó 66 %, el dólar bolsa 136,7 % y el dólar blue
160 %.
• Para contener la situación el gobierno debió reforzar el cepo, lanzar una serie de regulaciones y normativas para entorpecer el dólar bolsa, el contado con liqui, y las importaciones.
• El clima contrario al mercado y los derechos de propiedad, la acentuada desconfianza y la posibilidad de que las negociaciones por la deuda fracasen generan tensión.
• Para conjeturar hacia dónde se dirigirá el tipo de cambio cuando se desaten las Leliq debe tenerse en cuenta la brecha con el dólar contado con liquidación, el MEP y el blue.
• Si los pronósticos de sequía para la próxima temporada se cumplen, el ingreso de dólares comerciales se reducirá sensiblemente, como pasó en el fatal año 2018.
• Por esta razón, hoy los importadores intentan adelantar sus pagos al dólar oficial y los exportadores retienen, esperando una mayor cotización.
• Las tasas de interés tienen asegurado un camino alcista, lo que complicará aún más a la
deprimidas demanda agregada.
• Ahora las Leliq representan 81 % de las reservas brutas y no hay posibilidad alguna de rescatarlas.
• El stock de deuda remunerada del BCRA está ligado directamente a los depósitos bancarios, por lo que cualquier medida que se intente para desactivar esta bomba tiene consecuencias vastísimas para el público y el aparato productivo.
• El stock de depósitos a plazo tuvo un incremento de $ 282.000 MM (20 %) desde fin de abril.
• Ese crecimiento se debió, en buena medida, a que la tasa de interés mínima fijada por el Central superó la inflación de estos meses.

! Claro que esa inflación fue en parte reprimida (tarifas de servicios públicos y controles de precios) y en parte sub–medida (la encuesta del INDEC no se está realizando en los puntos de venta).
! Apenas se vayan desmantelando las restricciones al libre tránsito y al comercio la inflación tomará altura.
! En el caso de la inflación de junio, estimamos que se ubico en 2,2 %, adelantando el rumbo ascendente.

• El cepo cambiario y el virtual corralito bancario que significó el confinamiento también constituyeron estímulos para los depósitos.
• Para asegurar el crecimiento de los depósitos y demorar así el desarme de las Leliq, el Central deberá reconocer mayor tasa de interés.
Dr. Agustín Monteverde
E/Gentileza M & A/rp.

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