Por Dr. Agustín Monteverde
Tras la fuerte expansión del último bimestre del año pasado, cuando inyectó $ 644.747 MM, el arranque de 2022 mostró moderación. Ello dejó un exceso de liquidez de $ 1,2 billones, equivalente a un tercio de la base monetaria. En las últimas semanas se relajó un poco esa disciplina y ahora la base crece 46 % interanual.
• En lo que va del año se expandieron $ 380.500 MM para adelantos transitorios al Tesoro.
• De ese total, poco menos de la mitad —$ 178.500 MM— se emitieron en los últimos treinta días
• Pero a partir de ahora viene por delante no solamente un desafiante cronograma de vencimientos de deuda en pesos del Tesoro sino mayores erogaciones sociales para morigerar la pérdida de poder adquisitivo.
• De todas formas, es necesario destacar que la base monetaria muestra un incremento de apenas $ 32.139 MM en lo que va de 2022. Claramente, no es la emisión neta la que está impulsando la aceleración de la inflación.
• Tengamos en cuenta, en primer lugar, que el protagonismo monetario se ha desplazado de la oferta monetaria a la demanda monetaria: se ha producido un aumento de la velocidad de circulación y hoy el público, al desprenderse con rapidez del efectivo, hace las veces de una suerte de emisor de dinero.
• Pero hay otra parte de la historia: la emisión bruta, que no se ve, ocultada por la alfombra de los pasivos remunerados del BCRA.
• Hoy ese stock de deuda remunerada equivale a más de una vez y media la base monetaria total, duplica al circulante, y supera a la totalidad de los depósitos a plazo públicos y privados no ajustables del sistema bancario. Entre pases, Leliq y otras letras suman $ 5,72 billones. ! En 2020 crecieron $ 1,65 billones.! En 2021 sumaron otros $ 1,91 billones. ! Y en lo que va de este año $ 968.851 MM.
• Esto significa un costo anual por intereses de más de $ 2,8 billones. ! Es decir, los intereses a pagar —que para el BCRA es indispensable lograr que se capitalicen en nueva deuda—equivalen a más de tres cuartos de la base monetaria.
• Deberá lograr a toda costa su renovación porque lo contrario implicaría un bombazo de emisiónque dispararía la inflación a alturas impensables.
• Al hacerlo, la bomba inflacionaria del cuasifiscal se realimentará, devengando una creciente masa de intereses que el Central deberá seguir reabsorbiendo con más Leliq y pases. !
Reabasorber esa masa creciente de intereses demandará un incesante aumento de las tasas de interés, lo que a su vez incrementará el devengamiento de intereses.
• Podemos concluir entonces que, más allá del motor inflacionario natural constituido por laexpansión sin límite del gasto estatal, se ha terminado de montar otro generador de inflación, que funciona de manera autónoma del gasto y de la emisión dirigida a financiarlo.
• Dado que la insolvencia del BCRA es de carácter estructural, aun en el caso —por elmomento, impensable— de que el Estado se ajustase, y consiguientemente el Tesorono requiriese más de la asistencia del Central, la única forma de ‘apagar’ esta fábricade inflación es diluyéndola en el tiempo mediante una vasta —y por supuesto, forzada— reprogramación de estos pasivos.
• Es decir, aun cuando de la noche a la mañana se frenara en seco el gasto público, hemos terminado de montar un dispositivo inflacionario imposible de desarmar sin trauma.
• En cuanto al gasto, sin ajuste serio a la vista, su financiamiento dependerá de que el Tesoro logre colocar un enorme volumen de deuda nueva. Sin embargo, el mercado doméstico da señales de no estar dispuesto a absorber —ni siquiera ‘ayudado’ por el cepo— más deuda de este otro insolvente.
EN/gentileza M&A y Asoc./gr.
